Kurumsal Bitcoin hazinelerinde borç takvimi satış riski yaratıyor

Kurumsal Bitcoin hazineleri, tahvil, imtiyazlı hisse ve kredi imkanlarıyla finanse edilen büyük BTC birikimleri nedeniyle belirli ödeme tarihlerine bağlı bir satış riski taşıyor. Bir şirketin bilançosundaki Bitcoin; alacaklıların geri ödeme talepleri, imtiyazlı hissedarların dağıtım beklentileri, rehinli coinler üzerindeki kreditör hakları, hisse geri alımı isteyen adi hissedarlar ve şirketin faaliyet giderleri arasında yer alıyor. Bu nedenle vade, itfa veya ödeme günü geldiğinde şirket, Bitcoin’in uzun vadeli değer artışına inansa dahi BTC satmak zorunda kalabilir.

VanEck dijital varlık araştırmaları başkanı Matthew Sigel, kurumsal Bitcoin rezervlerinde coinler üzerinde hangi tarafların öncelikli hakka sahip olduğunu gösteren bir liste paylaştı. Bu tabloda temel ayrım, şirketlerin elindeki BTC’nin ne kadarının borç, imtiyazlı hisse yükümlülükleri ve teminat sözleşmelerinden bağımsız olduğu; ne kadarının ise yaklaşan refinansman, temettü ya da vade baskısıyla bağlı bulunduğu noktası oluyor.

Kurumsal Bitcoin hazineleri için Strategy bilançosundaki baskı

Strategy’nin 10-K bildirimi, Bitcoin varlıklarını bilançosunun ve sermaye yapısının temel unsuru olarak tanımlıyor. Şirket, öz sermaye ile sabit getirili menkul kıymetlerinin ekonomik dayanağını bu BTC birikimine bağlıyor; aynı yaklaşım yeni hisse ve borç finansmanına sürekli erişim ihtiyacını da beraberinde getiriyor.

Strategy, 25 Mayıs itibarıyla 843.738 BTC, 6,7 milyar dolar dönüştürülebilir tahvil, 15,5 milyar dolar imtiyazlı hisse ve 871 milyon dolar nakit rezerv bildirdi. Finansman modelindeki gerilim, değişken oranlı sürekli imtiyazlı hisse STRC üzerinden belirginleşti. STRC, Mayıs 2026 ortalarına kadar nominal değerine yakın seyrederken Bitcoin’in ekimde yaklaşık 126.000 dolarla gördüğü zirveden haziran sonlarında 58.000 dolara doğru gerilemesiyle 30 işlem seansı boyunca nominal değerinin altında kaldı.

Şirket, mayıs sonlarında STRC dağıtımlarını karşılamak amacıyla yaklaşık 2,5 milyon dolar karşılığında 32 BTC sattı. Bu işlem, Strategy’nin 2022’de Bitcoin toplamaya başlamasından sonraki ilk BTC satışı oldu. STRC, 18 Haziran’da 89 dolardan kapanırken iki gün sonra 83 dolara indi. Strategy, nominal değerin altından hisse ihraç etmenin mevcut yatırımcıları sulandıracağı gerekçesiyle yeni hisse çıkarıp Bitcoin almakta kullandığı piyasa fiyatından satış programını durdurdu.

Strategy, 29 Haziran’da Dijital Kredi Sermayesi Çerçevesi adını verdiği planı devreye aldı. Plan, STRC temettüsünü yüzde 12’ye yükseltti ve hissenin 95 dolar altında kapandığı her seferde oranı ilave 0,5 puan artıran bir mekanizma getirdi. Her tetiklenme şirketin yıllık yükümlülüklerine yaklaşık 53 milyon dolar ekliyor. Aynı duyuruda, nakit rezervi, imtiyazlı hisse temettüleri, faiz ödemeleri ve şirketin kendi menkul kıymetlerini geri alması için BTC satışına izin veren Bitcoin Paraya Çevirme Programı da onaylandı.

Bu aşamada yaklaşık 2,55 milyar dolarlık rezerv açıklayan Strategy, yıllık yaklaşık 1,76 milyar dolar olan imtiyazlı hisse temettüsü ve faiz giderlerini yaklaşık 17,4 ay karşılayabileceğini hesapladı. Michael Saylor, 26 Haziran’da sermaye yapılarının oynaklıkla sınandığını ifade etti. STRC, 23 Temmuz itibarıyla yaklaşık 85 dolardan işlem gördü; bu seviye nominal değerin yaklaşık yüzde 15 altında ve efektif getiri yüzde 13’ün üzerindeydi. JPMorgan, yeni satış politikasının Bitcoin piyasası için çift yönlü risk yaratabileceğine dikkat çekti. Onramp Institutional ise STRC’nin yaklaşık 8,8 milyar dolarlık kısmının, yani alıcı tabanının yaklaşık yüzde 83’ünün bireysel yatırımcıların elinde olduğunu tahmin etti.

MARA, KULR ve Bitdeer örnekleri

Benzer bilanço dinamikleri başka şirketlerde de görülüyor. MARA, 2030 ve 2031 vadeli yaklaşık 1 milyar dolarlık dönüştürülebilir tahvili geri almak için mart ayında 15.133 BTC sattı. Şirketin ilk çeyrek bildirimi, dönem boyunca yaklaşık 20.880 BTC satıldığını, çeyrek sonunda 35.303 BTC tutulduğunu ve 9.995 BTC’nin ödünç verildiğini veya teminat gösterildiğini ortaya koydu. Bu teminatların 4.253 BTC’lik bölümü, 150 milyon dolarlık kredi hattına karşılık verildi.

KULR’nin 2026 bildirimi de daha küçük ölçekte aynı yapıya işaret ediyor. Mayıstaki kredi kullanımı, Bitcoin teminatı üzerinde birinci dereceden güvence hakkı içerdi. Şirket, 15 milyon dolarlık kredi karşılığında gereken alt sınırın üzerinde olacak şekilde 300 BTC rehin verdi. Bitdeer ise yapay zeka veri merkezlerine yönelimi finanse etmek için 20 Şubat itibarıyla Bitcoin hazinesini tamamen boşalttı. Şirket, yeni çıkarılmış 189,8 BTC’yi satıp rezervlerden 943,1 BTC çekmesinin ardından BTC hazinesini sıfıra indirdi.

2027 ve 2028 vadeleri kurumsal Bitcoin hazinelerini belirleyecek

Bu model, Bitcoin yükselirken, şirket hisseleri net varlık değerinin üzerinde işlem görürken ve yeni hisse, dönüştürülebilir tahvil ile imtiyazlı hisse ihracına sermaye piyasaları açıkken en iyi şekilde işliyor. Hisse fiyatı bu seviyenin üzerinde kaldığı sürece yeni hisseyle BTC alımı, hisse başına Bitcoin miktarını artırabiliyor. Tersi durumda ise yeni hisse ihracı mevcut ortakları sulandırıyor; imtiyazlı hisse ve dönüştürülebilir borç ihraç etmek zorlaşıyor. Böyle bir ortamda Bitcoin satıp borç, temettü ya da hisse geri alımını finanse etmek daha rasyonel hale gelebiliyor.

Sektörde milyarlarca dolarlık borç ve imtiyazlı finansman birikti; vadelerin önemli bölümü 2027 ve 2028’de yoğunlaşıyor. Olumlu senaryoda, öz sermaye ve imtiyazlı hisse piyasaları yeniden açılır, net varlık değeri primleri döner ve Bitcoin’deki yükseliş yeni ihraçları yeniden hisse başına değer artırıcı hale getirir. Bu durumda şirketler ana BTC varlıklarına dokunmadan borçlarını ve imtiyazlı yükümlülüklerini yenileyebilir. Takvime bağlı satışlar, halka açık şirketlerin bugün tuttuğu 1,285 milyon BTC’nin yüzde 0,5 ila yüzde 1’iyle, yani gelecek iki yılda yaklaşık 6.400-12.900 BTC ile sınırlı kalabilir.

Olumsuz senaryoda refinansman zorlaşır, net varlık değerine göre indirimler kalıcılaşır ve Bitcoin zayıflarken dönüştürülebilir tahviller kârsız kalır. Teminat iskontolarının artması ve imtiyazlı hisse dağıtımlarının nakit rezervlerini zorlaması halinde, takvim kaynaklı BTC satışları halka açık şirket varlıklarının yüzde 6 ila yüzde 10’una ulaşabilir. Bu, belirli vade ve ödeme tarihlerinde piyasaya gelebilecek yaklaşık 77.100-128.500 BTC anlamına gelir. Bitcoin son 24 saatte yüzde 1,08 düşerken piyasa değeri sıralamasında birinci sırada bulunuyor.